Позиции и перспективы валют стран с формирующимися рынками
За прошедшие два десятилетия происходило усиление позиций государств с формирующимися рынками и развивающихся стран в мировой экономике. Их доля в мировом ВВП с 2000 по 2021 г. выросла, по данным МВФ, с 20,9 до 41,7 % (по текущим валютным курсам) и с 43,6 до 57,9 % (по паритетам покупательной способности, ППС). В мировой же валютной системе (МВС) они до сих пор остаются даже не на вторых, а на третьих-четвертых ролях. С 2001 по 2019 г. совокупная доля девяти наиболее торгуемых валют этой группы на мировом валютном рынке выросла с 5,9 до 17,6 %, что явно несопоставимо с их новой ролью в мировой экономике. Кроме того, несмотря на рост доли валют стран с формирующимися рынками в обороте мирового валютного рынка, их позиции в мировой валютной системе практически не претерпели изменений (за исключением Китая). Чем же определяется разрыв между ролью стран с формирующимися рынками в мировой экономике и в валютной системе, и каковы причины успехов отдельных государств в интернационализации своих валют?
Текущая ситуация
Современную мировую валютную систему обычно рассматривают в виде пирамиды, на вершине которой находится доллар США. Роль остальных валют оценивается по-разному. Одним из центральных элементов в классификациях, как правило, выступает способность отдельных валют выполнять функции денег в мировой экономике. Особое внимание иерархии валют уделяется в международной политической экономии и посткейнсианской теоретической традиции.
В посткейнсианской традиции валюты стран с формирующимися рынками характеризуются как краткосрочные инвестиционные валюты. От валют развитых государств их отличает более низкая премия за ликвидность. В качестве компенсации некоторые страны предлагают более высокие ставки процента. Это может приводить к росту спроса на эти валюты, но главным образом со стороны спекулятивного иностранного капитала. В более длительной перспективе весьма вероятны отток капитала и повышение волатильности курсов подобных валют. В целом же усиления позиций валют стран с формирующимися рынками в мировой иерархии валют не происходит.
Позиции валют можно оценивать по совокупности различных показателей: доле в обороте мирового валютного рынка, доле номинированных в них международных валютных резервов, доле заключенных в них внешнеторговых контрактов (здесь необходимо различать валюту цены и валюту платежа), доле номинированных в них международных активов (кредитов или облигаций).
Показатель объема международных торгов рассматриваемыми валютами в XXI в. вырос. В основном это обеспечено резким ростом доли китайского юаня с 2007 по 2016 г. Сейчас на него приходится около 25 % совокупной доли рассматриваемых валют стран с формирующимися рынками, а вместе с гонконгским долларом – 44,5 % (2019 г.). Однако существенных изменений в позициях рассматриваемых стран в мировой валютной системе не произошло. Единственное исключение – включение в 2016 г. китайского юаня в корзину специальных прав заимствования (СДР) МВФ, что позволило ему стать инструментом номинирования валютных резервов вслед за долларом США, евро, японской иеной и фунтом стерлингов. Доля юаня в резервах, валюту номинирования которых возможно определить, составила на конец 2021 г. 2,8 % (на конец 2016 г. – 1,1 %).
Факторы, определяющие позиции валют
Существуют три основных подхода к выявлению факторов, влияющих на роль отдельных валют: рыночный, инструментальный и геополитический. В основе первого лежит оценка ликвидности валюты, а также доверия к ней со стороны экономических агентов. Инструментальный подход предполагает проведение целенаправленной политики, обеспечивающей усиление позиций национальной валюты в МВС. Геополитический подход акцентирует использование международных организаций для повышения конкурентоспособности валют. Экономисты, придерживающиеся мейнстрима, основное внимание уделяют рыночным факторам. Приверженцы международной политической экономии и посткейнсианского подхода подчеркивают важность политических решений.
С позиций рыночных факторов спрос на валюту определяется объемами сделок с ней (которые зависят от размеров экономики страны и трансграничных операций с ее участием) и спросом со стороны участников финансовых сделок (в частности, с целью диверсификации рисков). Ограничениями могут выступать узость национальных финансовых рынков, а также повышенные риски в связи с высокой инфляцией и нестабильностью курса данной валюты.
Спрос на сделки с национальными валютами определяется масштабами экономик и степенью их участия в международной торговле и международном движении факторов производства. Китай и Индия демонстрируют наибольший разрыв между их долями в мировом ВВП и ролью их валют на мировом рынке. В целом позиции стран по доле в мировом экспорте отражают позиции их валют на мировом валютном рынке, что подтверждает тезис о том, что для стран с формирующимися рынками основную роль в интернационализации их валют играет внешняя торговля, а не международное движение капитала.
С учетом современной роли финансового сектора в мировой экономике особое значение имеет развитие рынков финансовых инструментов, номинированных в национальных валютах. Именно здесь большинство стран с формирующимися рынками пока еще существенно отстает от развитых государств. В частности, существует большой разрыв между рынком внутренних и международных долговых ценных бумаг, а среди международных ценных бумаг доминируют номинированные в иностранных валютах. Относительно значимые по объемам выпуски международных долговых ценных бумаг в национальных валютах имеют место только в Гонконге, Китае и Мексике. В целом же так называемая проблема первородного греха (original sin) для всех этих стран остается актуальной.
Существуют примеры выпуска долговых обязательств в валюте одной страны с формирующимися рынками, размещаемых в другой стране из этой же категории. Например, в 2011 г. в Латинской Америке (хотя и в небольшом объеме) находились в обращении ценные бумаги в бразильских реалах, выпускавшиеся в Аргентине и Мексике (255 млн и 178 млн долл. соответственно), и ценные бумаги в мексиканских песо, выпускавшиеся в Чили (410 млн долл.).
В целом можно говорить, что база для интернационализации национальных валют в виде номинированных в них международных ценных бумаг пока не сформирована. Хотя общий объем номинированных в национальных валютах международных долговых ценных бумаг рассматриваемой группы стран вырос за период с 2010 по 2021 г. на 87,8 %, он остается незначительным (72,3 млрд долл. на конец 2021 г.). Отчасти это вызвано относительно высокой премией за риск для долговых ценных бумаг, номинированных в национальных валютах, отчасти – ограничением их предложения. Правда, в ряде стран нерезиденты достаточно активно присутствуют на рынке внутренних ценных бумаг, номинированных в национальных валютах. Например, в РФ до введения санкций в 2022 г. их доля на рынке ОФЗ на конец 2021 г. составляла около 20 %, а на пике (в начале 2020 г.) была близка к 35 %. Д. Лаэ и С. Прат отмечают позитивное влияние производных финансовых инструментов на использование национальных валют стран с формирующимися рынками как валют номинирования долговых инструментов.
Особенностью международного движения капитала в странах с формирующимися рынками является также активное использование так называемых круговых потоков капитала и офшорных юрисдикций. Важную роль в увеличении внешнего спроса на национальную валюту играет достижение финансово-экономической стабильности, а именно устойчиво низких темпов инфляции, отсутствия масштабных колебаний курсов национальных валют, управляемости внешнего долга.
За последние 20 лет странам с формирующимися рынками удалось снизить темпы инфляции и сблизить их со среднемировыми значениями, характерными для 2017–2020 гг. Ранее инфляция, в частности в России, Индии, ЮАР, устойчиво превышала среднемировой уровень. На крайне высоком уровне она остается в Турции. Однако в 2021 г. инфляция начала ускоряться во всей мировой экономике.
В рассматриваемой группе государств (прежде всего в России, Бразилии, Турции и ЮАР), несмотря на снижение темпов инфляции, сохранилась высокая волатильность валютного курса. Высокой нагрузкой с позиций государственного долга характеризовались Бразилия, Индия, ЮАР и Китай. Наибольшей финансово-экономической стабильностью отличался Гонконг, чем отчасти можно объяснить неплохие позиции гонконгского доллара на мировом валютном рынке. Достаточно хорошие показатели демонстрировали также Республика Корея и КНР.
Глубину и ликвидность национальных финансовых рынков отражают, в частности, показатели соотношения с ВВП внутреннего банковского кредита частному сектору и объема торгов на фондовом рынке. Наиболее высоким уровнем развития финансовых рынков отличался Гонконг, за которым следовали Республика Корея и КНР с близкими показателями. Остальные страны характеризуются относительно невысоким уровнем развития финансовых рынков (за исключением фондового рынка в Турции и банковского сектора в ЮАР), что может отчасти объяснять более слабые позиции их валют в мировой валютной системе. Таким образом, лидерство Китая, Гонконга и Республики Корея по степени интернационализации их валют обосновывается большим уровнем финансовой стабильности и развитием финансовых рынков.
В рамках рыночного подхода очевидно, что перспективы усиления позиций стран с формирующимися рынками в мировой валютной системе достаточно отдаленны. Для завоевания доверия к их валютам потребуется время. Тем не менее такой подход указывает на объективные ограничения эффективности инструментального и геополитического подходов. В их числе прежде всего роль стран-эмитентов в мировой экономике (размер ВВП, доли в международной торговле и трансграничном движении капиталов, позиции на мировых финансовых рынках и т. д.), необходимость достижения финансовой стабильности и относительно высокого уровня развития национальных финансовых рынков.
Существуют также внешние относительно национальных экономик факторы, влияющие на степень интернационализации их валют. К их числу можно отнести изменения в динамике глобальной экономики и мировых финансовых рынков. Кризисные явления оказывают негативное воздействие на позиции валют стран с формирующимися рынками в МВС. Среди подобных явлений можно выделить глобальный финансово-экономический кризис 2008–2009 гг., политику количественного смягчения, падение цен на нефть на мировых рынках (2014–2015 гг.), пандемию COVID-19, геополитические и геоэкономические сдвиги, связанные со специальной военной операцией РФ на Украине в 2022 г.
Необходимо отметить, что расширение сферы внешнего обращения национальной валюты сопряжено как с выгодами, так и с издержками. К числу основных выгод можно отнести: преодоление проблемы первородного греха и тем самым улучшение условий внешних заимствований; уменьшение трансакционных издержек; снижение валютного риска при проведении внешнеэкономических операций; получение дополнительных доходов от сеньоража. В то же время экономика страны становится более подверженной внешним шокам. В частности, растут потоки портфельных инвестиций, повышая степень зависимости внутренней финансовой системы от внешнего финансирования, усиливаются эффекты от внешнего санкционного давления. Курс национальной валюты начинает определяться не только на внутреннем, но и на внешних рынках, что повышает его волатильность.
Экономическая политика
Существуют различные подходы к вопросу о необходимости стимулирования процессов интернационализации валют мерами экономической политики. Подход, который можно условно назвать рыночным, заключается в том, что правительства проводят валютную и финансовую либерализацию и политику, направленную на обеспечение внутренней экономической и финансовой стабильности. Остальную работу выполнит рынок. Другой подход подразумевает применение активных мер по продвижению национальной валюты на внешние рынки. Пример дает Китай. Политика укрепления внутренних факторов интернационализации валют подразумевает меры по стимулированию экономического роста, снижению инфляции, развитию финансовой системы страны.
Остановимся на характеристике режимов денежно-кредитной политики и валютного курса в анализируемых странах и территориях. За исключением КНР (с официальным режимом таргетирования денежной массы и неявным таргетированием валютного курса) и Гонконга (с режимом валютного управления) все применяют режим инфляционного таргетирования. При этом лишь два государства (Мексика и Россия) официально придерживаются режима свободно плавающего валютного курса. Анализ фактической динамики валютных курсов позволяет сделать вывод, что в Индии и Республике Корея также сохраняется активное регулирование валютного курса. Таким образом, некоторый прогресс в плане интернационализации валюты демонстрируют страны как с неявным регулированием валютного курса (Китай, Индия, Республика Корея), так и с режимом таргетирования инфляции и плавающим курсом (Мексика).
Основным условием расширения сферы внешнего обращения национальных валют считается снятие ограничений на трансграничное движение капитала. Однако ситуация неоднозначна. Так, Китай и Индия сохраняют достаточно широкий спектр валютных ограничений на трансграничное движение капитала, а в РФ с середины 2006 г. до начала 2022 г. действовал формально свободный режим трансграничного движения капиталов. Видимо, на начальном этапе процесса интернационализации полномасштабное снятие ограничений не столь важно. Более того, сохранение некоторых из них позволяет защитить валюту от внешних шоков.
В качестве специальных мер экономической политики по повышению международной конкурентоспособности национальных валют могут использоваться: перевод части внешнеторговых расчетов в национальную валюту; содействие выпуску финансовых инструментов в национальных валютах, обращающихся на внешних рынках; содействие международной экспансии национальных финансовых институтов (особенно банков развития); кредитование иностранных государств в национальной валюте.
Рассмотрим меры, применявшиеся КНР в рамках политики интернационализации своей валюты.
1. Основное внимание при проведении политики интернационализации на первом этапе было сосредоточено на использовании юаня во внешней торговле (как валюты номинирования сделок и осуществления расчетов). В 2012 г. были сняты все барьеры на его использование во внешней торговле. При этом параллельно заключались двусторонние соглашения с отдельными странами (прежде всего с соседними) о проведении расчетов в национальных валютах.
2. Постепенно снимались ограничения на использование юаней в сделках по операциям с капиталом. Так, в 2011 г. был запущен пилотный проект по расчетам в рамках прямых иностранных инвестиций.
3. Китай использует свои проекты («Один пояс, один путь», Азиатский банк инфраструктурных инвестиций) для расширения кредитования других стран в юанях.
4. Китай фактически использовал ряд офшоров (причем с широким географическим охватом, чтобы они покрывали основные регионы мировой экономики) для проведения операций со своей валютой. Наиболее важным является Гонконг, поэтому позиции гонконгского доллара в мировой валютной системе логично рассматривать как некое подкрепление позиции китайского юаня. Операции с юанем в офшорах осуществляются уполномоченными банками, почти все они китайские.
5. В 2015 г. в качестве альтернативы SWIFT была запущена система трансграничных межбанковских расчетов (CIPS). Важность этого шага стала очевидной в 2022 г., когда обострение геополитического противостояния повысило риски отключения от системы SWIFT.
6. Китай активно использует систему двусторонних соглашений валютного свопа в юанях между своим Народным банком и центральными банками других стран. На конец 2020 г. было заключено 40 подобных соглашений, а общая сумма открытых линий валютного свопа составляла 3,99 трлн юаней.
Можно говорить о целенаправленной политике КНР по интернационализации своей валюты. Однако преодолеть разрыв между экономическим и финансовым потенциалом, с одной стороны, и позициями китайского юаня в МВС, с другой, пока не получается.
В качестве отдельного направления политики государства по повышению роли национальной валюты на внешних рынках можно выделить участие в процессах региональной экономической интеграции. Так, в частности, относительно высокие позиции мексиканского песо в МВС можно отчасти объяснить участием Мексики в НАФТА, а сейчас – в USMCA. Оборотная сторона подобной интернационализации – устойчивый дефицит текущего счета платежного баланса, возросшая нестабильность экономики страны, снижение эффективности национальной денежно-кредитной политики. Бразилия же не смогла реализовать свой потенциал регионального лидера в Латинской Америке для усиления внешних позиций национальной валюты.
В качестве позитивного примера расширения сферы внешнего обращения национальной валюты за счет ее использования во внешнеторговых сделках внутри регионального интеграционного объединения можно привести пример российского рубля в рамках ЕАЭС. Его доля во входящих платежах за товары и услуги внутри ЕАЭС выросла с 53,8 % в 2013 г. до 70,4 % в 2021 г., а в исходящих платежах – с 60,7 до 73,6% за тот же период. Однако подобных достижений внутри ЕАЭС не хватило для усиления позиций рубля на глобальном рынке.
Перспективы
С позиций геополитического подхода существенные изменения в позициях валют стран с формирующимися рынками в МВС могут произойти только при усилении их позиций в международных экономических, особенно финансовых, институтах. Формально этого удалось добиться, когда лидирующая роль в формировании повестки реформы мировой валютно-финансовой системы после глобального финансово-экономического кризиса 2008–2009 гг. перешла к G20. Однако фактически основная повестка дня по-прежнему формируется развитыми странами. Объединение БРИКС, которое во многом было призвано выражать совместную позицию стран с формирующимися рынками в процессах глобального управления экономикой, пока не справилось с этой задачей. Существенное усиление роли стран с формирующимися рынками в механизмах принятия решений в МВФ и Группе Всемирного банка все еще представляется маловероятным. Ключевой задачей остается формирование их согласованной позиции в рамках G20.
Ее основой могло бы стать построение защитных механизмов от внешних шоков, возникающих в XXI в. главным образом со стороны развитых стран, а также от распространения «эффектов заражения» между странами с формирующимися рынками, которые имели место во второй половине 1990-х – начале 2000-х годов. Одним из вариантов решения могло бы стать создание механизмов регулирования международных потоков капитала на национальном и глобальном уровнях в виде ограничений на трансграничное движение капиталов, мер макропруденциальной политики либо их сочетания. Преимуществом для стран с формирующимися рынками могло бы стать расширение возможностей для одновременного проведения политики инфляционного таргетирования и регулирования валютного курса.
Однако для подобных решений существуют объективные ограничения. Они связаны с различиями позиций развитых стран, с одной стороны, и стран с формирующимися рынками и развивающихся стран, с другой. Без принятия коллективного решения глобальные механизмы регулирования создать невозможно. Кроме того, различаются задачи, которые ставят перед собой сами страны с формирующимися рынками: если Китай стремится к выводу юаня в число лидирующих на глобальном уровне валют, то валюты остальных рассматриваемых стран скорее продолжат конкурировать между собой в рамках 3–4 уровней иерархии валют.
В связи с беспрецедентным санкционным давлением на Россию в 2022 г. возможности для глобального усиления позиций рубля резко сократились, хотя появились дополнительные возможности для продвижения расчетов в рублях на отдельных товарных (прежде всего рынках энергоносителей и продовольствия) и региональных (постсоветское пространство, ряд иных дружественных стран) рынках. Санкции имели еще два важных эффекта: с одной стороны, они осложнили согласование позиций стран с формирующимися с рынками, с другой – резко усилили роль геополитических факторов и соображений национальной безопасности при принятии такими странами решений в валютной сфере.
В условиях преобладания на мировом рынке сделок с финансовыми инструментами перспективной представляется практика выпуска облигационных займов в валютах стран с формирующимися рынками как национальными правительствами, так и региональными и глобальными институтами развития. Подключение к организации этих выпусков международных финансовых институтов могло бы стимулировать интерес к валютам стран с формирующимися рынками на международных финансовых рынках. Целью таких эмиссий может быть как финансирование проектов в соответствующих странах, так и мотив общего развития облигационных рынков развивающихся стран. Высший рейтинг надежности подобных выпусков обеспечивает возможность их использования в составе международных резервов, что могло бы дополнительно содействовать росту спроса на валюты стран с формирующимися рынками с наиболее широкой сферой обращения. Однако препятствием на пути вовлечения в этот процесс глобальных институтов развития могут выступить начавшиеся процессы фрагментации мировой финансовой системы.
В связи с этим особое значение для расширения сферы обращения валют стран с формирующимися рынками может иметь активизация деятельности региональных и мегарегиональных интеграционных объединений с их участием. В данном случае мы понимаем интеграционные объединения в широком смысле, включая сюда, помимо традиционных интеграционных группировок, новые форматы взаимодействий, выходящих за рамки отдельных регионов и объединяющих страны с формирующимися рынками, например БРИКС, Всеобъемлющее региональное экономическое партнерство, китайскую инициативу «Один пояс, один путь» и др.
Возможными направлениями развития взаимодействия могли бы стать расширение практики расчетов в национальных валютах, использование национальных валют для кредитных операций региональных банков развития, создание проектов региональных рынков облигаций (по примеру азиатского проекта). В настоящее время идея создания облигационного фонда возникла и в рамках объединения БРИКС.
Отдельно можно отметить практику создания пулов валютных резервов (заключение соглашений об операциях своп для поддержки курсов национальных валют). Примером может служить Чиангмайская многосторонняя инициатива в рамках Восточной и Юго-Восточной Азии (в формате АСЕАН+3). Это сотрудничество предусматривало создание системы взаимной поддержки (первоначально на основе использования двусторонних долларовых своп-линий, а позднее – многостороннего пула валютных активов) национальных валют, а также краткосрочной ликвидности стран-участниц при осуществлении международных расчетов без необходимости обращения к МВФ. После реформы 2014 г. валютный пул соглашения составил 240 млрд долл. Пул условных валютных резервов, близкий по сути к механизму Чиангмайской инициативы, создан и в рамках БРИКС.
В БРИКС рассматриваются проекты создания системы платежей в национальных валютах. Актуальность темы резко возросла в связи с введенными в 2022 г. в отношении России санкциями. Заявлено о проработке создания наднациональной расчетной валюты БРИКС, основанной на корзине национальных валют. Сложившаяся в 2022 г. геополитическая ситуация и введенные в отношении России беспрецедентные санкции со стороны недружественных стран существенно затрудняют возможности для интернационализации рубля на основе рыночного подхода. Главным барьером выступает фактическое закрытие мировых финансовых рынков для российских активов. В то же время в связи с резким ограничением использования ведущих мировых валют во внешнеэкономических операциях РФ открывается своеобразное окно возможностей для расширения внешнего обращения рубля, опираясь на инструментальный и геополитический подходы. Важным шагом в этом направлении стал переход в расчетах за энергоносители на рубли. Дальнейшими шагами могли бы стать расчеты с дружественными странами в национальных валютах, размещение в этих странах финансовых активов, номинированных в рублях, и активизация процессов валютно-финансовой интеграции в ЕАЭС.
Выводы и результаты
Сохраняется разрыв между экономическим и отчасти финансовым потенциалом стран с формирующимися рынками, с одной стороны, и их позициями в мировой валютной системе, с другой. Он обусловлен как экономическими факторами, в том числе отсутствием значительного объема инструментов, номинированных в национальных валютах этих стран, на мировых финансовых рынках, так и политическими, связанными с их ограниченной ролью в процессах глобального экономического управления.
Среди валют стран с формирующимися рынками более благоприятные позиции на мировом валютном рынке заняли валюты стран с лучшими показателями финансовой стабильности, более развитыми национальными финансовыми системами, играющими относительно более значимую роль в мировой торговле. Следует отметить в целом успешную политику Китая, направленную на повышение степени интернационализации юаня.
События 2022 г. могут изменить ситуацию. Уже налицо ускорение инфляции и замедление динамики мировой экономики. В перспективе возможна фрагментация мировой финансовой системы, что приведет к снижению спроса на ведущие валюты и повышению на валюты стран с формирующимися рынками (прежде всего юань). В таких условиях усилятся позиции региональных и мегарегиональных объединений. В их рамках будет происходить формирование собственных платежно-расчетных систем в национальных валютах (прежде всего на основе цифровых валют центральных банков, в том числе многосторонних), региональных рынков облигаций в национальных валютах (с привлечением банков развития), сети соглашений валютного свопа для поддержки курсов национальных валют.
Михаил Головнин, журнал «Мировая экономика и международные отношения»
В иллюстрации использовано изображение автора BomSymbols (CCBY3.0) и изображение автора rederick allen (CCBY3.0) с сайта https://thenounproject.com/ и фото с сайта https://unsplash.com/
Текущая ситуация
Современную мировую валютную систему обычно рассматривают в виде пирамиды, на вершине которой находится доллар США. Роль остальных валют оценивается по-разному. Одним из центральных элементов в классификациях, как правило, выступает способность отдельных валют выполнять функции денег в мировой экономике. Особое внимание иерархии валют уделяется в международной политической экономии и посткейнсианской теоретической традиции.
В посткейнсианской традиции валюты стран с формирующимися рынками характеризуются как краткосрочные инвестиционные валюты. От валют развитых государств их отличает более низкая премия за ликвидность. В качестве компенсации некоторые страны предлагают более высокие ставки процента. Это может приводить к росту спроса на эти валюты, но главным образом со стороны спекулятивного иностранного капитала. В более длительной перспективе весьма вероятны отток капитала и повышение волатильности курсов подобных валют. В целом же усиления позиций валют стран с формирующимися рынками в мировой иерархии валют не происходит.
Позиции валют можно оценивать по совокупности различных показателей: доле в обороте мирового валютного рынка, доле номинированных в них международных валютных резервов, доле заключенных в них внешнеторговых контрактов (здесь необходимо различать валюту цены и валюту платежа), доле номинированных в них международных активов (кредитов или облигаций).
Показатель объема международных торгов рассматриваемыми валютами в XXI в. вырос. В основном это обеспечено резким ростом доли китайского юаня с 2007 по 2016 г. Сейчас на него приходится около 25 % совокупной доли рассматриваемых валют стран с формирующимися рынками, а вместе с гонконгским долларом – 44,5 % (2019 г.). Однако существенных изменений в позициях рассматриваемых стран в мировой валютной системе не произошло. Единственное исключение – включение в 2016 г. китайского юаня в корзину специальных прав заимствования (СДР) МВФ, что позволило ему стать инструментом номинирования валютных резервов вслед за долларом США, евро, японской иеной и фунтом стерлингов. Доля юаня в резервах, валюту номинирования которых возможно определить, составила на конец 2021 г. 2,8 % (на конец 2016 г. – 1,1 %).
Факторы, определяющие позиции валют
Существуют три основных подхода к выявлению факторов, влияющих на роль отдельных валют: рыночный, инструментальный и геополитический. В основе первого лежит оценка ликвидности валюты, а также доверия к ней со стороны экономических агентов. Инструментальный подход предполагает проведение целенаправленной политики, обеспечивающей усиление позиций национальной валюты в МВС. Геополитический подход акцентирует использование международных организаций для повышения конкурентоспособности валют. Экономисты, придерживающиеся мейнстрима, основное внимание уделяют рыночным факторам. Приверженцы международной политической экономии и посткейнсианского подхода подчеркивают важность политических решений.
С позиций рыночных факторов спрос на валюту определяется объемами сделок с ней (которые зависят от размеров экономики страны и трансграничных операций с ее участием) и спросом со стороны участников финансовых сделок (в частности, с целью диверсификации рисков). Ограничениями могут выступать узость национальных финансовых рынков, а также повышенные риски в связи с высокой инфляцией и нестабильностью курса данной валюты.
Спрос на сделки с национальными валютами определяется масштабами экономик и степенью их участия в международной торговле и международном движении факторов производства. Китай и Индия демонстрируют наибольший разрыв между их долями в мировом ВВП и ролью их валют на мировом рынке. В целом позиции стран по доле в мировом экспорте отражают позиции их валют на мировом валютном рынке, что подтверждает тезис о том, что для стран с формирующимися рынками основную роль в интернационализации их валют играет внешняя торговля, а не международное движение капитала.
С учетом современной роли финансового сектора в мировой экономике особое значение имеет развитие рынков финансовых инструментов, номинированных в национальных валютах. Именно здесь большинство стран с формирующимися рынками пока еще существенно отстает от развитых государств. В частности, существует большой разрыв между рынком внутренних и международных долговых ценных бумаг, а среди международных ценных бумаг доминируют номинированные в иностранных валютах. Относительно значимые по объемам выпуски международных долговых ценных бумаг в национальных валютах имеют место только в Гонконге, Китае и Мексике. В целом же так называемая проблема первородного греха (original sin) для всех этих стран остается актуальной.
Существуют примеры выпуска долговых обязательств в валюте одной страны с формирующимися рынками, размещаемых в другой стране из этой же категории. Например, в 2011 г. в Латинской Америке (хотя и в небольшом объеме) находились в обращении ценные бумаги в бразильских реалах, выпускавшиеся в Аргентине и Мексике (255 млн и 178 млн долл. соответственно), и ценные бумаги в мексиканских песо, выпускавшиеся в Чили (410 млн долл.).
В целом можно говорить, что база для интернационализации национальных валют в виде номинированных в них международных ценных бумаг пока не сформирована. Хотя общий объем номинированных в национальных валютах международных долговых ценных бумаг рассматриваемой группы стран вырос за период с 2010 по 2021 г. на 87,8 %, он остается незначительным (72,3 млрд долл. на конец 2021 г.). Отчасти это вызвано относительно высокой премией за риск для долговых ценных бумаг, номинированных в национальных валютах, отчасти – ограничением их предложения. Правда, в ряде стран нерезиденты достаточно активно присутствуют на рынке внутренних ценных бумаг, номинированных в национальных валютах. Например, в РФ до введения санкций в 2022 г. их доля на рынке ОФЗ на конец 2021 г. составляла около 20 %, а на пике (в начале 2020 г.) была близка к 35 %. Д. Лаэ и С. Прат отмечают позитивное влияние производных финансовых инструментов на использование национальных валют стран с формирующимися рынками как валют номинирования долговых инструментов.
Особенностью международного движения капитала в странах с формирующимися рынками является также активное использование так называемых круговых потоков капитала и офшорных юрисдикций. Важную роль в увеличении внешнего спроса на национальную валюту играет достижение финансово-экономической стабильности, а именно устойчиво низких темпов инфляции, отсутствия масштабных колебаний курсов национальных валют, управляемости внешнего долга.
За последние 20 лет странам с формирующимися рынками удалось снизить темпы инфляции и сблизить их со среднемировыми значениями, характерными для 2017–2020 гг. Ранее инфляция, в частности в России, Индии, ЮАР, устойчиво превышала среднемировой уровень. На крайне высоком уровне она остается в Турции. Однако в 2021 г. инфляция начала ускоряться во всей мировой экономике.
В рассматриваемой группе государств (прежде всего в России, Бразилии, Турции и ЮАР), несмотря на снижение темпов инфляции, сохранилась высокая волатильность валютного курса. Высокой нагрузкой с позиций государственного долга характеризовались Бразилия, Индия, ЮАР и Китай. Наибольшей финансово-экономической стабильностью отличался Гонконг, чем отчасти можно объяснить неплохие позиции гонконгского доллара на мировом валютном рынке. Достаточно хорошие показатели демонстрировали также Республика Корея и КНР.
Глубину и ликвидность национальных финансовых рынков отражают, в частности, показатели соотношения с ВВП внутреннего банковского кредита частному сектору и объема торгов на фондовом рынке. Наиболее высоким уровнем развития финансовых рынков отличался Гонконг, за которым следовали Республика Корея и КНР с близкими показателями. Остальные страны характеризуются относительно невысоким уровнем развития финансовых рынков (за исключением фондового рынка в Турции и банковского сектора в ЮАР), что может отчасти объяснять более слабые позиции их валют в мировой валютной системе. Таким образом, лидерство Китая, Гонконга и Республики Корея по степени интернационализации их валют обосновывается большим уровнем финансовой стабильности и развитием финансовых рынков.
В рамках рыночного подхода очевидно, что перспективы усиления позиций стран с формирующимися рынками в мировой валютной системе достаточно отдаленны. Для завоевания доверия к их валютам потребуется время. Тем не менее такой подход указывает на объективные ограничения эффективности инструментального и геополитического подходов. В их числе прежде всего роль стран-эмитентов в мировой экономике (размер ВВП, доли в международной торговле и трансграничном движении капиталов, позиции на мировых финансовых рынках и т. д.), необходимость достижения финансовой стабильности и относительно высокого уровня развития национальных финансовых рынков.
Существуют также внешние относительно национальных экономик факторы, влияющие на степень интернационализации их валют. К их числу можно отнести изменения в динамике глобальной экономики и мировых финансовых рынков. Кризисные явления оказывают негативное воздействие на позиции валют стран с формирующимися рынками в МВС. Среди подобных явлений можно выделить глобальный финансово-экономический кризис 2008–2009 гг., политику количественного смягчения, падение цен на нефть на мировых рынках (2014–2015 гг.), пандемию COVID-19, геополитические и геоэкономические сдвиги, связанные со специальной военной операцией РФ на Украине в 2022 г.
Необходимо отметить, что расширение сферы внешнего обращения национальной валюты сопряжено как с выгодами, так и с издержками. К числу основных выгод можно отнести: преодоление проблемы первородного греха и тем самым улучшение условий внешних заимствований; уменьшение трансакционных издержек; снижение валютного риска при проведении внешнеэкономических операций; получение дополнительных доходов от сеньоража. В то же время экономика страны становится более подверженной внешним шокам. В частности, растут потоки портфельных инвестиций, повышая степень зависимости внутренней финансовой системы от внешнего финансирования, усиливаются эффекты от внешнего санкционного давления. Курс национальной валюты начинает определяться не только на внутреннем, но и на внешних рынках, что повышает его волатильность.
Экономическая политика
Существуют различные подходы к вопросу о необходимости стимулирования процессов интернационализации валют мерами экономической политики. Подход, который можно условно назвать рыночным, заключается в том, что правительства проводят валютную и финансовую либерализацию и политику, направленную на обеспечение внутренней экономической и финансовой стабильности. Остальную работу выполнит рынок. Другой подход подразумевает применение активных мер по продвижению национальной валюты на внешние рынки. Пример дает Китай. Политика укрепления внутренних факторов интернационализации валют подразумевает меры по стимулированию экономического роста, снижению инфляции, развитию финансовой системы страны.
Остановимся на характеристике режимов денежно-кредитной политики и валютного курса в анализируемых странах и территориях. За исключением КНР (с официальным режимом таргетирования денежной массы и неявным таргетированием валютного курса) и Гонконга (с режимом валютного управления) все применяют режим инфляционного таргетирования. При этом лишь два государства (Мексика и Россия) официально придерживаются режима свободно плавающего валютного курса. Анализ фактической динамики валютных курсов позволяет сделать вывод, что в Индии и Республике Корея также сохраняется активное регулирование валютного курса. Таким образом, некоторый прогресс в плане интернационализации валюты демонстрируют страны как с неявным регулированием валютного курса (Китай, Индия, Республика Корея), так и с режимом таргетирования инфляции и плавающим курсом (Мексика).
Основным условием расширения сферы внешнего обращения национальных валют считается снятие ограничений на трансграничное движение капитала. Однако ситуация неоднозначна. Так, Китай и Индия сохраняют достаточно широкий спектр валютных ограничений на трансграничное движение капитала, а в РФ с середины 2006 г. до начала 2022 г. действовал формально свободный режим трансграничного движения капиталов. Видимо, на начальном этапе процесса интернационализации полномасштабное снятие ограничений не столь важно. Более того, сохранение некоторых из них позволяет защитить валюту от внешних шоков.
В качестве специальных мер экономической политики по повышению международной конкурентоспособности национальных валют могут использоваться: перевод части внешнеторговых расчетов в национальную валюту; содействие выпуску финансовых инструментов в национальных валютах, обращающихся на внешних рынках; содействие международной экспансии национальных финансовых институтов (особенно банков развития); кредитование иностранных государств в национальной валюте.
Рассмотрим меры, применявшиеся КНР в рамках политики интернационализации своей валюты.
1. Основное внимание при проведении политики интернационализации на первом этапе было сосредоточено на использовании юаня во внешней торговле (как валюты номинирования сделок и осуществления расчетов). В 2012 г. были сняты все барьеры на его использование во внешней торговле. При этом параллельно заключались двусторонние соглашения с отдельными странами (прежде всего с соседними) о проведении расчетов в национальных валютах.
2. Постепенно снимались ограничения на использование юаней в сделках по операциям с капиталом. Так, в 2011 г. был запущен пилотный проект по расчетам в рамках прямых иностранных инвестиций.
3. Китай использует свои проекты («Один пояс, один путь», Азиатский банк инфраструктурных инвестиций) для расширения кредитования других стран в юанях.
4. Китай фактически использовал ряд офшоров (причем с широким географическим охватом, чтобы они покрывали основные регионы мировой экономики) для проведения операций со своей валютой. Наиболее важным является Гонконг, поэтому позиции гонконгского доллара в мировой валютной системе логично рассматривать как некое подкрепление позиции китайского юаня. Операции с юанем в офшорах осуществляются уполномоченными банками, почти все они китайские.
5. В 2015 г. в качестве альтернативы SWIFT была запущена система трансграничных межбанковских расчетов (CIPS). Важность этого шага стала очевидной в 2022 г., когда обострение геополитического противостояния повысило риски отключения от системы SWIFT.
6. Китай активно использует систему двусторонних соглашений валютного свопа в юанях между своим Народным банком и центральными банками других стран. На конец 2020 г. было заключено 40 подобных соглашений, а общая сумма открытых линий валютного свопа составляла 3,99 трлн юаней.
Можно говорить о целенаправленной политике КНР по интернационализации своей валюты. Однако преодолеть разрыв между экономическим и финансовым потенциалом, с одной стороны, и позициями китайского юаня в МВС, с другой, пока не получается.
В качестве отдельного направления политики государства по повышению роли национальной валюты на внешних рынках можно выделить участие в процессах региональной экономической интеграции. Так, в частности, относительно высокие позиции мексиканского песо в МВС можно отчасти объяснить участием Мексики в НАФТА, а сейчас – в USMCA. Оборотная сторона подобной интернационализации – устойчивый дефицит текущего счета платежного баланса, возросшая нестабильность экономики страны, снижение эффективности национальной денежно-кредитной политики. Бразилия же не смогла реализовать свой потенциал регионального лидера в Латинской Америке для усиления внешних позиций национальной валюты.
В качестве позитивного примера расширения сферы внешнего обращения национальной валюты за счет ее использования во внешнеторговых сделках внутри регионального интеграционного объединения можно привести пример российского рубля в рамках ЕАЭС. Его доля во входящих платежах за товары и услуги внутри ЕАЭС выросла с 53,8 % в 2013 г. до 70,4 % в 2021 г., а в исходящих платежах – с 60,7 до 73,6% за тот же период. Однако подобных достижений внутри ЕАЭС не хватило для усиления позиций рубля на глобальном рынке.
Перспективы
С позиций геополитического подхода существенные изменения в позициях валют стран с формирующимися рынками в МВС могут произойти только при усилении их позиций в международных экономических, особенно финансовых, институтах. Формально этого удалось добиться, когда лидирующая роль в формировании повестки реформы мировой валютно-финансовой системы после глобального финансово-экономического кризиса 2008–2009 гг. перешла к G20. Однако фактически основная повестка дня по-прежнему формируется развитыми странами. Объединение БРИКС, которое во многом было призвано выражать совместную позицию стран с формирующимися рынками в процессах глобального управления экономикой, пока не справилось с этой задачей. Существенное усиление роли стран с формирующимися рынками в механизмах принятия решений в МВФ и Группе Всемирного банка все еще представляется маловероятным. Ключевой задачей остается формирование их согласованной позиции в рамках G20.
Ее основой могло бы стать построение защитных механизмов от внешних шоков, возникающих в XXI в. главным образом со стороны развитых стран, а также от распространения «эффектов заражения» между странами с формирующимися рынками, которые имели место во второй половине 1990-х – начале 2000-х годов. Одним из вариантов решения могло бы стать создание механизмов регулирования международных потоков капитала на национальном и глобальном уровнях в виде ограничений на трансграничное движение капиталов, мер макропруденциальной политики либо их сочетания. Преимуществом для стран с формирующимися рынками могло бы стать расширение возможностей для одновременного проведения политики инфляционного таргетирования и регулирования валютного курса.
Однако для подобных решений существуют объективные ограничения. Они связаны с различиями позиций развитых стран, с одной стороны, и стран с формирующимися рынками и развивающихся стран, с другой. Без принятия коллективного решения глобальные механизмы регулирования создать невозможно. Кроме того, различаются задачи, которые ставят перед собой сами страны с формирующимися рынками: если Китай стремится к выводу юаня в число лидирующих на глобальном уровне валют, то валюты остальных рассматриваемых стран скорее продолжат конкурировать между собой в рамках 3–4 уровней иерархии валют.
В связи с беспрецедентным санкционным давлением на Россию в 2022 г. возможности для глобального усиления позиций рубля резко сократились, хотя появились дополнительные возможности для продвижения расчетов в рублях на отдельных товарных (прежде всего рынках энергоносителей и продовольствия) и региональных (постсоветское пространство, ряд иных дружественных стран) рынках. Санкции имели еще два важных эффекта: с одной стороны, они осложнили согласование позиций стран с формирующимися с рынками, с другой – резко усилили роль геополитических факторов и соображений национальной безопасности при принятии такими странами решений в валютной сфере.
В условиях преобладания на мировом рынке сделок с финансовыми инструментами перспективной представляется практика выпуска облигационных займов в валютах стран с формирующимися рынками как национальными правительствами, так и региональными и глобальными институтами развития. Подключение к организации этих выпусков международных финансовых институтов могло бы стимулировать интерес к валютам стран с формирующимися рынками на международных финансовых рынках. Целью таких эмиссий может быть как финансирование проектов в соответствующих странах, так и мотив общего развития облигационных рынков развивающихся стран. Высший рейтинг надежности подобных выпусков обеспечивает возможность их использования в составе международных резервов, что могло бы дополнительно содействовать росту спроса на валюты стран с формирующимися рынками с наиболее широкой сферой обращения. Однако препятствием на пути вовлечения в этот процесс глобальных институтов развития могут выступить начавшиеся процессы фрагментации мировой финансовой системы.
В связи с этим особое значение для расширения сферы обращения валют стран с формирующимися рынками может иметь активизация деятельности региональных и мегарегиональных интеграционных объединений с их участием. В данном случае мы понимаем интеграционные объединения в широком смысле, включая сюда, помимо традиционных интеграционных группировок, новые форматы взаимодействий, выходящих за рамки отдельных регионов и объединяющих страны с формирующимися рынками, например БРИКС, Всеобъемлющее региональное экономическое партнерство, китайскую инициативу «Один пояс, один путь» и др.
Возможными направлениями развития взаимодействия могли бы стать расширение практики расчетов в национальных валютах, использование национальных валют для кредитных операций региональных банков развития, создание проектов региональных рынков облигаций (по примеру азиатского проекта). В настоящее время идея создания облигационного фонда возникла и в рамках объединения БРИКС.
Отдельно можно отметить практику создания пулов валютных резервов (заключение соглашений об операциях своп для поддержки курсов национальных валют). Примером может служить Чиангмайская многосторонняя инициатива в рамках Восточной и Юго-Восточной Азии (в формате АСЕАН+3). Это сотрудничество предусматривало создание системы взаимной поддержки (первоначально на основе использования двусторонних долларовых своп-линий, а позднее – многостороннего пула валютных активов) национальных валют, а также краткосрочной ликвидности стран-участниц при осуществлении международных расчетов без необходимости обращения к МВФ. После реформы 2014 г. валютный пул соглашения составил 240 млрд долл. Пул условных валютных резервов, близкий по сути к механизму Чиангмайской инициативы, создан и в рамках БРИКС.
В БРИКС рассматриваются проекты создания системы платежей в национальных валютах. Актуальность темы резко возросла в связи с введенными в 2022 г. в отношении России санкциями. Заявлено о проработке создания наднациональной расчетной валюты БРИКС, основанной на корзине национальных валют. Сложившаяся в 2022 г. геополитическая ситуация и введенные в отношении России беспрецедентные санкции со стороны недружественных стран существенно затрудняют возможности для интернационализации рубля на основе рыночного подхода. Главным барьером выступает фактическое закрытие мировых финансовых рынков для российских активов. В то же время в связи с резким ограничением использования ведущих мировых валют во внешнеэкономических операциях РФ открывается своеобразное окно возможностей для расширения внешнего обращения рубля, опираясь на инструментальный и геополитический подходы. Важным шагом в этом направлении стал переход в расчетах за энергоносители на рубли. Дальнейшими шагами могли бы стать расчеты с дружественными странами в национальных валютах, размещение в этих странах финансовых активов, номинированных в рублях, и активизация процессов валютно-финансовой интеграции в ЕАЭС.
Выводы и результаты
Сохраняется разрыв между экономическим и отчасти финансовым потенциалом стран с формирующимися рынками, с одной стороны, и их позициями в мировой валютной системе, с другой. Он обусловлен как экономическими факторами, в том числе отсутствием значительного объема инструментов, номинированных в национальных валютах этих стран, на мировых финансовых рынках, так и политическими, связанными с их ограниченной ролью в процессах глобального экономического управления.
Среди валют стран с формирующимися рынками более благоприятные позиции на мировом валютном рынке заняли валюты стран с лучшими показателями финансовой стабильности, более развитыми национальными финансовыми системами, играющими относительно более значимую роль в мировой торговле. Следует отметить в целом успешную политику Китая, направленную на повышение степени интернационализации юаня.
События 2022 г. могут изменить ситуацию. Уже налицо ускорение инфляции и замедление динамики мировой экономики. В перспективе возможна фрагментация мировой финансовой системы, что приведет к снижению спроса на ведущие валюты и повышению на валюты стран с формирующимися рынками (прежде всего юань). В таких условиях усилятся позиции региональных и мегарегиональных объединений. В их рамках будет происходить формирование собственных платежно-расчетных систем в национальных валютах (прежде всего на основе цифровых валют центральных банков, в том числе многосторонних), региональных рынков облигаций в национальных валютах (с привлечением банков развития), сети соглашений валютного свопа для поддержки курсов национальных валют.
Михаил Головнин, журнал «Мировая экономика и международные отношения»
В иллюстрации использовано изображение автора BomSymbols (CCBY3.0) и изображение автора rederick allen (CCBY3.0) с сайта https://thenounproject.com/ и фото с сайта https://unsplash.com/
28.09.2023
Важное
В России вышел первый сезон сериала «Заложник» о гражданской войне в Сирии, снятый в ОАЭ, Турции и России с международным актёрским составом.
26.06.2026 17:00:00
В Парагвае завершили реставрацию одной из старейших церквей страны, построенной францисканцами в XVI веке.
26.06.2026 09:00:00
Другие Статьи
В 2017 году астрономы впервые зафиксировали межзвёздного гостя — загадочный Оумуамуа. Затем была более понятная комета Борисова, а в 2025-м — 3I/ATLAS, возможный носитель вещества из эпохи рождения чужих миров. Что эти три объекта изменили в нашем понимании космоса?
В России вышел первый сезон сериала «Заложник» о гражданской войне в Сирии, снятый в ОАЭ, Турции и России с международным актёрским составом.
Почему Китай стремится сохранить Организацию Объединённых Наций и какие изменения предлагает системе глобального управления.
Спустя десять лет после эпохи «постправды» мир столкнулся с новой проблемой: соцсети, ИИ и дипфейки всё сильнее размывают границу между реальностью и её цифровыми копиями.