Криптовалютный пузырь

Применить к криптовалютам финансовый анализ, обосновывающий цену актива, проблематично. Но их способность быть средством платежа позволила его модифицировать. Если объяснение цены криптовалюты заключается в притоке инвестиций, а не в спросе на транзакции, это указывает на пузырь.

В отношении биткоина авторитетные мнения кардинально расходятся. Скептики назвали его «матерью всех пузырей» (Нуриэль Рубини, профессор Нью-Йоркского университета) и «финансовой пирамидой» (управляющий BIS Агустин Карстенс). Энтузиасты же приветствовали как «флагман нового класса активов» (Кэмпбелл Харви, профессор финансов Университета Дьюка, и его соавторы) и «цифровое золото» (Ларри Финк, глава BlackRock). Недавний скачок цены биткоина до нового исторического рекорда снова разжег дебаты о том, являются ли криптовалюты пузырем.

Финансовым аналитикам трудно определить, какая из сторон спора права. Теория ценообразования активов устанавливает четкую концептуальную основу для обнаружения пузырей или завышения цен на традиционные активы: сравните текущую цену с фундаментальной стоимостью. Фундаментальная стоимость определяется как сумма дисконтированного потока всех будущих платежей (например, в случае акций – ожидаемых дивидендных выплат). Но такой подход малопригоден при анализе криптовалюты, у которой нет дивидендов.

Однако еще одно важное отличие криптовалют заключается в том, что они могут использоваться в качестве средства платежа, тогда как ценные бумаги обычно не могут (представьте себе практические трудности отправки денежного перевода путем передачи права собственности на акцию вашей любимой компании). И использование криптовалюты в качестве средства платежа порождает транзакционный спрос, то есть спрос на эту криптовалюту как на средство проведения транзакций.

При этом криптовалюты отличаются от фиатных валют тем, что обычно не используются в качестве единицы учета. То, сколько криптовалюты перевести для оплаты, определяется суммой в долларах или евро на счете и текущим обменным курсом криптовалюты. При прочих равных условиях, если курс криптовалюты упадет вдвое, ее для перевода потребуется вдвое больше.

Что такое «рациональный пузырь»? Концепция рациональных пузырей появилась в попытках оспорить гипотезу эффективных рынков и объяснить значительные отклонения цен активов от их фундаментальных значений. Цены на разные виды активов – ценные бумаги, недвижимость, товары – иногда начинают очень быстро расти, потому что инвесторы покупают их по этим ценам, руководствуясь причинами, которые выглядят рациональными, а именно: инвестор покупает дорожающий актив, чтобы через какое-то время продать его по еще более высокой цене другому инвестору, который купит этот актив по тем же мотивам.

Пузырь формируется тогда, когда рыночная цена актива отклоняется от фундаментальной в бо́льшую сторону. Он возникает из-за избыточного спроса мотивированных инвесторов, которые генерируют быстрый рост цен. Рост пузыря подпитывается самосбывающимися ожиданиями относительно роста цены актива. Пузырь растет до тех пор, пока некоторое количество инвесторов не осознает неустойчивость ситуации и не начнет выходить из актива. Как только возникает критическая масса таких продавцов, пузырь лопается и цены на переоцененный актив падают.

Считается, что пузыри могут быть рациональными и иррациональными. Последние возникают тогда, когда возможности арбитража (перепродажа с прибылью) ограничены, и в силу поведенческих убеждений: например, какой-то актив становится «модным» или, как в случае c GameStop, используется для выражения социального протеста.

БАЗОВОЕ РАВНОВЕСИЕ VS РАВНОВЕСИЕ ПУЗЫРЯ 

Сначала я вывожу обменный курс криптовалюты в том, что можно назвать базовым равновесием. Этот обменный курс отражает минимально возможную цену равновесия, обусловленную текущим и будущим транзакционным спросом. Базовый обменный курс может определяться транзакционным спросом, инвестиционным спросом или же обоими.

Инвесторы в базовом равновесии могут держать коины, потому что они ожидают продать их с прибылью будущим пользователям. Инвесторы решают инвестировать в монеты только в том случае, если ожидают достаточно высокий рост транзакционного спроса и достаточно низкий рост количества монет. Обменный курс в базовом равновесии будет определяться мнением инвесторов относительно будущего пикового уровня дисконтированного транзакционного спроса на монету (другими словами, фундаментальная цена коина определяется тем, насколько он потенциально будет востребован как средство платежа. – Прим. ред.).

Некоторые критики криптовалют, например Нассим Талеб, утверждали, что стоимость биткоина равна нулю. Базовое равновесие указывает на обратное. Оно показывает, что нулевая цена не может быть результатом равновесия при условии, что инвесторы ожидают ненулевого транзакционного спроса (либо сейчас, либо в будущем). Единственное убеждение, согласующееся с нулевой ценой, – это убеждение в том, что криптовалюта не сталкивается и никогда не столкнется с каким-либо транзакционным спросом. Для основных криптовалют такое убеждение явно не соответствует наблюдениям в реальном мире.

Суть базового равновесия заключается в том, что финансовым аналитикам необходимо оценить, может ли будущий пиковый уровень дисконтированного транзакционного спроса на монету объяснить ее текущий обменный курс.

Если же такое объяснение невозможно, то криптовалюта все равно может рассматриваться инвесторами как разумное вложение, если они ожидают в будущем притока средств других инвесторов в эту криптовалюту. Такой результат возможен и в модели называется равновесием пузыря.

Критическое различие между базовым равновесием и равновесием пузыря заключается в изменении доли монет, удерживаемых инвесторами.

В базовом равновесии эта доля имеет тенденцию уменьшаться с течением времени. Инвесторы продают свои монеты пользователям, когда транзакционный спрос приближается к пику дисконтированного транзакционного спроса на монету. Как только криптовалюта достигает этого пика, доля монет, удерживаемых инвесторами, стремится к нулю.

Напротив, в равновесии пузыря доля монет, удерживаемых инвесторами, имеет тенденцию к росту с течением времени, поскольку пузырь сохраняется (так как инвесторы скупают монеты, рассчитывая на рост их цены). Если инвесторы торгуют криптовалютой по все более высоким (долларовым) ценам, то пользователям требуется все меньше и меньше монет для осуществления платежей на эквивалентную сумму в долларах. Рано или поздно пользователи корректируют свои балансы монет до более низких сумм, которые им нужны, учитывая все более высокий обменный курс. Эта корректировка подразумевает переход права собственности на монеты от пользователей к инвесторам. И этот сдвиг продолжается по мере того, как пузырь продолжает расти.

ПОДДЕРЖАНИЕ ПУЗЫРЯ 

Простая арифметика показывает, что поддержание равновесия пузыря криптовалют, как правило, требует постоянного чистого притока средств инвесторов. Продолжающийся переход владения монетами от пользователей к инвесторам требует постоянных покупок монет инвесторами.

Насколько велики инвестиционные притоки, необходимые для поддержания равновесия пузыря? Это зависит от множества факторов.

Требуемые чистые притоки средств инвесторов меньше, если коинов выпускается меньше. Рост транзакционного спроса, который привлекает дополнительные средства от пользователей, также может временно сократить тот масштаб чистых инвестиционных притоков, который требуется для поддержания пузыря.

Этот масштаб также может уменьшиться, если снижается требуемая инвесторами доходность. Ее снижение может быть оправданно тогда, когда инвесторы воспринимают криптовалюту как страховку от кризисов или как «цифровое золото». Такая «гипотеза страховки» подразумевает, что инвесторы будут готовы держать криптовалюту, несмотря на низкую ожидаемую доходность.

Схема Понци (названа по имени легендарного мошенника первой четверти ХХ века Чарльза Понци. – Прим. ред.) – это операция, организаторы которой выплачивают доход инвесторам, которые вложили средства раньше, из средств инвесторов, которые вложились позже и которые, в свою очередь, получают доход из средств, вносимых следующими инвесторами, вложившими средства еще позднее, в то время как организаторы снимают сливки со всех. Отдельный инвестор может получить прибыль от присоединения к схеме Понци при условии, что к ней продолжат подключаться все новые инвесторы. Однако будущие денежные потоки всех инвесторов в совокупности характеризуются отрицательной приведенной стоимостью. Имеют ли криптовалюты эту особенность?

Однако инвесторы в криптовалюту, чья ценовая траектория следует равновесию пузыря, могут оказаться в ситуации финансовой пирамиды. Это происходит, если совместно выполняются следующие условия: 

1) криптовалюта имеет неотрицательную эмиссию; 

2) требуемая инвесторами доходность неотрицательна; 

3) темпы роста спроса пользователей будут постоянно ниже требуемой доходности в какой-то момент в будущем. 

Условия 2 и 3 относительно стандартны, но условие 1 зависит от конструкции предложения криптовалюты.

Эмиссия большинства криптовалют – но не всех – фиксирована или увеличивается с течением времени (исключениями являются монеты, которые сжигают часть комиссий за транзакции). В зависимости от ситуации инвесторы в криптовалюты с сокращающимся предложением могут получить положительные совокупные денежные потоки даже в равновесии пузыря.

Но в целом поддержание равновесия пузыря требует постоянного чистого притока средств инвесторов. Другими словами, если финансовые аналитики не могут объяснить стоимость криптовалюты дисконтированным транзакционным спросом, то это может указывать на наличие пузыря, устройство которого весьма похоже на финансовую пирамиду.